今天继续分享一下北交所的上市公司，公司主业主要做空调结构件和热交换器。

武汉宏海科技股份有限公司成立于（以下简称“公司”）2005年，是一家专业从事家电、光电和空调两器研发、加工制造及静电喷涂的高新技术企业，公司位于湖北武汉市经济技术开发区，公司集研发、制造、销售服务为一体，生产的规格产品涵盖家电、光电、TV、通讯等钣金件以及空调两器产品，在厂房内拥有以家用电器、光电产品为主要终端的专业五金模具厂，具备模具设计和制造的能力，擅长精密连续模、拉伸模、大中小型成型模具及厚板冲载模的设计和制造。公司于2021年荣获湖北省专精特新“小巨人”企业称号。

公司2014年08月挂牌新三板，2025年2月6日登录北交所（股票代码920108），公司发行价格5.57元/股，发行市盈率14.99倍（按发行后总股本及 2023 年扣非净利润计算），原本计划融资1.88亿元，最后调降至1.34亿元，公司在初始发行规模2000万股的基础上全额行使超额配售选择权新增发行股票数量300万股，但最终的实际募资金额也仅仅为1.28亿元，还是不达预期。公司的保荐券商一直为中信建投证券。

1.周宏父女绝对控股，个人股东众多关联关系，财务总监四年四换，管理层薪酬偏低，女儿月薪3000，成立资管计划参与配售，生产和销售人员增加，学历虽一般但人均创收还不错

公司的控股股东为周宏，他直接持有公司51.85%的股份。

公司的实际控制人为周宏父女，其女儿周子依直接持有公司14.85%的股份。他们合计控制公司 57.01% 的股份，对公司绝对控股。

王蔚为周宏的配偶，直接持有公司股份0.62%的股份，但已退休，不参与公司实际经营，也没有签署一致行动人协议。

周宏兄弟的儿子周子乔担任公司董事及董秘职位，未直接持股。公司第三和第六股东袁兴理与袁中宇为父子关系，合计持股 10.03%（袁兴理7.88%、袁中宇 2.15%），袁兴理曾任董事，2008年就在公司。公司第五和第七股东岳玲与杜建平为夫妻关系，合计持股5.75%（岳玲 3.7%、杜建平 2.05%），岳玲任董事，杜建平未任职，岳玲2007年1月曾任宏海金属董事。公司的第四大股东李诗琪没有相关资料。

公司的董事会比较简单，周家父女+2位财务。

非独立董事江艳曾经为公司的财务总监，于2018年辞任，不过从过往经历看，江艳似乎不是财务出身。

非独立董事卢磊为公司的现任财务经理。期间2020年和2021年公司分别聘请了赵菲和蒋兴龙为财务负责人。公司的现任财务总监为杜飞娥，大专学历，2005年就进入公司。

有点绕的就是卢磊是杜飞娥的下属，但是又是公司非独立董事，管理上有点模糊。

公司的独立董事鲁再平为湖北三环资本的董事长。

不过公司的高管薪酬均不高，杜飞娥2023年的年薪仅为12.29万，即使江艳的年薪也才22.63万。

主要还是周宏董事长的年薪天花板在29.58万，比较有意思的是周子乔的年薪才4.02万，每个月才3300的工资，这个父亲对女儿有点苛刻。

公司在上市前成立了中信建投基金-共赢50号员工参与战略配售集合资产管理计划，参与公司北交所配售。从结构上看，基本还是做了一些补偿给公司董秘周子乔，其他像杜飞娥和监事刘超也给不错的比例，资管计划目前持有公司1.63%的股份，限售期12个月。

公司最大的限售解禁期在2026年2月。

公司的员工最新一期为690人，最近三年公司的员工大幅增加，主要为生产人员和销售人员。公司普遍学历不高，本科以上仅有9人，占比为4%，但是公司2023年人均创收53万，人均创利7.37万，制造业的特征比较明显。

2.前五大客户集中度高达九成，主要为美的冠捷海尔，双经销模式下公司空间腾挪小，财务核算净额法不多见

公司的前五大客户集中度高达九成，占比非常高。其中2021-2023年的集中度分别为94.12%，95.28%和94.24%。

2023年前五大客户累计营收3.3亿，同比增长36.9%，不仅集中度提高，而且营收还是在增长。

公司的第一大客户也是公司的最大客户美的集团，基本占比在五成左右。

2021-2023年营收分别为0.79亿，1.27亿，1.63亿，其中2023年同比增长28.3%。2024年中报显示营收为1.14亿，已经达到2023年的70%，大概率2024年也是业绩不错的。

公司的第二大客户为冠捷科技，但是营收相对稳定，2021-2023年的营收分别为0.66亿，0.60亿和0.63亿，基本变化不大。

从美的和冠捷的汇总看，基本占比在七成左右。

海尔集团在公司的营收比重也在逐年提高，2021-2023年的营收分别为0.13亿，0.21亿和0.55亿，其中2023年同比增长162%。2024年中报显示营收0.4亿，已经成为公司的第二大客户。

九江惠诚及其关联公司2022年成为公司前五大客户，2022-2023年营收依次为0.17亿和0.32亿，2023年同比增长88%。

公司也陆续开拓了一些新客户，公司自2023年底即成为海康威视合格供应商，但截至2024年上半年，仅实现小批量供货。正在争取的客户还包括小米集团，但目前也还未产生收入。毕竟公司的销售人员增加不少。

整体看，2023年公司的前五大客户除了冠捷比较稳定以外，其他客户均出现了不同程度的两位数增长。

公司的前五大供应商也呈现了较高的集中度，平均占比九成左右，甚至基本跟五大客户基本重叠。公司的第一大供应商为美的，第二大供应商为海尔，基本占比八成。

从商业逻辑上这是比较典型的委托加工，但是公司解释为这是双经销模式。双经销模式是一种配套采购模式，宏海科技向客户采购钢材、铜管、铝箔等主要原材料，并根据客户定量耗用要求，使用双经销采购材料向其供应一定规模的公司产品。

基本操作流程就是：

采购端：宏海科技向客户（如美的集团）采购主要原材料，这些原材料只能用于为该客户生产产品，未经客户许可，不能挪作他用。宏海科技在原材料价格方面几乎没有议价能力。

生产端：按照客户的定量耗用要求，使用所采购的原材料进行生产。

销售端：将生产出来的产品销售给客户，销售价格和数量等按照双方的协议或合同执行。根据宏海科技与美的集团签署的框架协议，最终产品交付时的总价中，原材料价格不得高于美的调让物料的价格，因此实际销售定价权也受到限制。如果碰到厂家逐年要求降价的需求，公司的空间就被大大压缩了。

由于双经销模式，宏海科技在财务核算中使用净额法，导致毛利率水平逐年上升，远高于同行均值。但如果使用总额法，毛利率会直接腰斩，两种核算方法下相差约20个百分点。同行业可比公司中，同样采用双经销业务模式的有德业股份，使用的收入处理方式却是总额法，且其主要客户与宏海科技主要客户相同。

3.空调结构件比较稳定，显示器结构件占比下降，热管理器已经成为过亿单品，利润占比达到公司六成以上，第二增长曲线开启，毛利率受模式影响长期依然被压制，出海或成选择

公司的产品主要为空调结构件和显示器结构件，以及热管理器。

空调结构件主要为空调内外机中其他各种部件提供安装支撑，确保空调在各种工作环境中正常运转，此外能够起到一定的美观装饰作用，通俗说就是铁支架。

2021年至2023年，公司空调结构件收入分别为0.92亿元、1.06亿元、1.05亿万，销售金额较为稳定，2023年降低1%，2024年中报显示为0.76亿，同比增长43%。

在2022年以前，空调结构件为公司第一大收入来源，占比48%，2023年收入占比为30%，依然为第一大收入来源。

空调结构件在新客户方面，公司由于身处武汉具备当地优势，目前已完成小米集团部分空调结构件产品的报价，并完成小米集团现场供应商评审工作。

显示类结构件通常位于显示器背面，起到遮光、支撑和保护显示面板及导光板的作用。

在2022年以前，显示器构件为公司的第二大收入来源，2021-2023年，公司的显示器构件营收为0.67亿，0.59亿和0.61亿，2023年显示器构件同比增长3%，整体看营收增长比较稳定，2024年中报营收为0.35亿，同比增长9%。

显示器构件的营收占比逐渐边缘化，从2020年的占比40%，到2023年占比仅为17.51%。凡事就是这样，不进则退。

2024年7月，宏海科技显示类结构件背板产品已通过海康威视竞标，其邮件下发的相关型号产品年需求量合计约为87万件/年-97万件/年。目前，公司已完成开模并进行小批量送样验证，预计2025年初形成批量销售收入，仍然需要观察。

在公司产品中异军突起的是热交换器。热交换器是空调的核心部件之一，用于实现不同介质之间的热量交换。

热交换器2022年首次出现在公司的年报中，当年的营收构成仅为15.23%，但此后占比一路上升，2023年占比到29.65%，成为公司的第二大单品，2024年中报显示占比为33.33%，已经成为公司的第一大单品。

从营收看，2022-2023年的营收分别为0.39亿和1.04亿，单品营收已经过亿，2024年中报显示为0.77亿，同比增长20%。

虽然营收占比上来，但是热管理器利润占比一点也不含糊，2023年年报显示热管理器已经是公司的第一大利润来源，当年占比55%，2024年中报进一步提升到62.27%。

2024年11月公司已完成美的集团洗衣机事业部（小天鹅）热交换器产品的供应商验收和现场评审，产品测试合格，预计将于2024年底开始供应洗衣机热交换器。

简单总结，就是空调结构件一直为公司的主要营收来源，显示器构件逐渐边缘，热管理器已经成为公司最大营收和利润来源，公司的第二增长曲线已经开启。

其他产品相对包括冰箱结构件、空气净化器结构件、电源插座结构件、模具等产品，相对较少，不过2023年也有0.5亿，同比增长25%，2024年中报为0.31亿，虽然如此，但是对利润贡献较低，2023年不到0.15%，暂不做展开。

从毛利率看：

空调结构件毛利率从2020年的48.64%降至2024H1的30.67%，成本压力显著。热交换器毛利率从2022年的56.06%提升至2024H1的64.31%，盈利能力强劲且持续优化。显示类结构件毛利率稳定在17%-23%之间，2024H1为16.77%，表现平庸。

公司的成本结构主要为原材料成本和人工成本，以及制造费用。

原材料的价格波动会直接影响公司的成本，但是如上一章节描述，公司采取的双经销模式其实是压缩了公司的调整空间。

例如2023年，宏海科技的钢材平均采购单价较上一年下降 16.61%，但是公司向美的集团的平均销售价格下降2.07 元/件，降幅 28.83%，远超钢材采购价降幅。据公司解释，向美的销售单价下降较多，主要是2023年美的集团根据自身降本要求，在招投标时下调了部分空调结构件产品的招投标目标价。这找谁说理去。

与之相对应的是 向海尔集团的平均销售价格却仅下降0.59元/件，降幅14.25%。也就是说公司在大客户面前，基本没有议价权。

另外一个影响毛利率波动因素就是产能不饱和，以热交换器产品为例，基本全部供货给美的，但是2022年至2024年上半年，该产品的产能利用率分别为33.82%、66.12%、74.30%。

此外宏海科技的废料率逐年上升，从2022年的12.19%上升到2024年的22.17%，这直接影响了生产成本和毛利率。

可以说，公司在2022年比较幸运的开拓了热交换器这个市场，但是就目前的经销结构看，尽管当前的毛利率较高，但长期依然摆脱不了空调结构件未来一样的命运。

拓展新客户和出海也许就成了一个新的选择。

宏海科技分别于2020年11月和2022年3月在泰国成立了泰国冠鸿和泰国宏海，正式进军海外市场。其中泰国冠鸿于2022年初完成建设并开始投产，泰国冠鸿主要为海尔、冠捷科技、立达信等客户在泰国的生产基地提供家电结构件配件等产品，但之前营收较低，直到2023年向美的集团泰国公司供应空调结构件产品后，泰国冠鸿销售收入才大幅增加。

不过泰国冠鸿毛利率由2023年的-2.56%转正至2024年上半年的4.99%，但净利润方面仍然是亏损。

据泰国美的出具的《关于建议供应商加快提供配套产能的函》，泰国美的建议泰国宏海加快建设进度，尽快建设并新投产热交换器产线6条，冲压设备60台以上，注塑设备70台以上，尽快达到为600万台空调生产的配套产能。预计未来泰国宏海将成为公司空调结构件增长的主要来源点。根据公开报道，2024年8月海尔泰国春武里空调工业园奠基，预计年产能600万台，建成后将成为海尔空调产业最大的海外制造基地。

期待公司的出海表现。

4.利润增速高于营收增速，2024年业绩符合预期，利润紧贴预测下限，资本开支大幅增加主要泰国建设

公司2021-2023年期间的营收复合增长率44.44%，净利润复合增长率56.62%。

目前看2023年是公司营收最高峰达到3.5亿元，净利润为0.49亿元。2023年的净利润增速高于营收增速。

根据公司的招股说明书，宏海科技预计2024年度营业收入约为4.35 亿元至4.8亿元，同比增长幅度约为24.13%至6.97%；归属于母公司所有者的净利润约为6,700万元至7,200万元，同比增长幅度约为37.52%至47.78%；

根据公司2025年2月26日的业绩快报：

预计公司2024年实现营业收入4.61亿元，同比增长 31.60%；归属于上市公司股东的净利润 0.67亿元，同比增长 37.74%；扣非净利润0.65亿元，同比增长 46.32%。

应该说营收落在期间内，但是净利润贴近预测底线。

营收增长的原因是公司持续提升生产能力，积极扩大与战略客户的合作规模。

净利润增长的原因是主营业务收入同比增加，公司进一步提升管理能效。

总资产增长的原因是对子公司宏海科技（泰国）有限公司厂房建设和自动化生产设备采购的投资。

从各项费用看，公司的研发费用比例最高，2023年达到2781万，同比增长19.8%。其次为管理费用，2023年1721万，同比增长27%。销售费用比较稳定。所以管理绩效的提升更多的是公司营收提升费用占比减少的结果。

公司的经营现金流一直为正，2021-2023累计流入1个亿，其实主要是在2023年贡献了0.7亿，2024Q3流入1.17亿，算是一个正循环。

不过2024年的资本开支较大，达到2.45亿。主要为泰国的生产基地建设，这包括购置境外房屋建筑物、境外土地所有权以及主要生产设备等。

即使如此，公司账上的现金也不充裕，2024年Q3公司短期借款增加到0.74亿，一年内到期的非流动负债0.38亿，不过这个在公司募资到位之后能解决。主要还是公司的在建工程大幅增加到1.2亿，这个压力比较大。所以公司一再降低募资额度尽快上市确实是比较到位的，实际上2024Q3公司流动比率0.83，低于制造业2.0的警戒线。

2024Q3经营性现金流净额1.17亿 VS 短期债务1.12亿（短期借款0.74亿+年内到期非流动负债0.38亿），看似可覆盖，但经营现金流含0.64亿应付账款增加（非实付现金），实际自由现金流=1.17亿-2.45亿（投资活动）=-1.28亿，最终公司募资实际金额也是1.28亿（惊不惊喜？），基本属于贴地飞行了。

2024Q3存货新增0.15亿，但"购买商品支付现金"仅0.91亿，应付账款同期增加0.92亿，占采购额的101%，显示赊购激增。

从公司的募投资金投向看，补充现金流2200万，主要募资用途还是热交换器和数控钣金基地。

小结

公司所处行业受家电大环境的影响，公司的客户和供应商都高度集中，且美的占比很高。虽然公司解释为双经销模式，公司实际腾挪的空间较小。如果公司不是2022年突破进入了热管理器市场，公司的增速未必能保持较高的增速，当前情况下，扩大客户范围和出海成为一个必然的选择，我们拭目以待。